E’ giovedì (non venerdì). Vi sono mancato? Il nono numero di Segui i Mangoddi, che sarebbe dovuto arrivare venerdì scorso, è rimasto bloccato nel canale di Suez, ma ora, dopo aver ripreso a navigare in mare aperto, è giunto nel porto sicuro della vostra inbox.
Sì, forse “il cane mi ha mangiato la newsletter” sarebbe più credibile come scusa, ma siate comprensivi. In fondo questo ritardo ci permette di parlare oggi del crack Archegos e di fare follow-up su Deliveroo (che crolla come c’era da aspettarsi, se avete letto quello che scrivevo nell’ultimo numero).
Flotta di scatole
Prima però lasciatemi scrivere qualche parola sul trasporto merci cominciando da una riflessione alta: la portacontainer Ever Given ha avuto un impatto sorprendente sull’economia dei meme. Non pensavo che la logistica moderna suscitasse tanto interesse e ilarità. Chiamiamola schadenfreude, sindrome dell’umarell che guarda i lavori in corso, fascino da megastruture. Internet è letteralmente impazzita attorno a quella nave bloccata come una station wagon in un parcheggio difficile, partorendo GIF di ogni tipo, manco si trattasse di Kim Karadshian. La vicenda ha scatenato battute e faceti accostamenti anche da parte di personaggi insospettabili, con risultati però discutibili:
Una lettura molto interessante sull’argomento (la logistica, non i meme) è The Box: How the Shipping Container Made the World Smaller and the World Economy Bigger. Levinson spiega che come ogni industria, anche quella del trasporto merci abbia puntato sulle economie di scala costruendo portaconainer sempre più grandi. Trasportare un container su una nave da 3000 TEUs costa meno che trasportarlo su una da 2000 TEUs, per non parlare dei mostri che trasportano 10.000 TEUs. Ma cosa succede quando 17.000-18.000 TEUs sono la norma? Congestione dei porti nelle operazioni di carico e scarico e nel peggiore dei casi incidenti come quello verificatosi nel canale di Suez (la Ever Given trasporta 20.000 TEUs). Insomma, abbiamo diseconomie di scala. E questo è un trend chiaramente visibile già da novembre scorso nelle rotte Asia-Europa, dove il costo medio per trasportare un container è quadruplicato nell’ultimo trimestre del 2020. Il blocco temporaneo del Canale di Suez ha esacerbato per qualche settimana un fenomeno che era già visibile da mesi causato da un incremento improvviso del commercio con porti che però lavorano ancora mezzo servizio.
Se metti insieme i prezzi record di alcune materie prime di base e l’incremento dei costi di logistica, sembra che un’inflazione alta sia prossima a venire anche nei paesi sviluppati. E’ solo questione di tempo prima che i produttori passino questi costi al consumatore. Ne abbiamo già parlato. Tutto sta nel capire quanto sarà “sticky” (persistente, appiccicosa) o se si tratterà solo di in un fenomeno transitorio.
Non pensate che le compagnie di navigazione specializzate in container abbiano sempre navigato nell’oro, anzi. Quello dei portacontainer è un settore strutturalmente caratterizzato da eccesso di offerta di navi e tariffe piatte (grazie ai tassi a zero, sono fioccati investimenti poderosi per la costruzione di navi altrettanto poderose). Tra il 2011 e il 2019, periodo in cui l’S&P 500 aveva guadagnato oltre il 200%, Evergreen Marine Corp aveva perso il 40%, con il concorrente Maersk A/S che invece ha perso il 20%. Negli ultimi 4 mesi, la grande ribalta che ha riscattato un decennio pessimo.
In questo contesto, vinceranno gli operatori di logistica medio-piccoli e agili e le filiere con molte strutture produttive diffuse nel globo, anziché mega siti produttivi concentrati in una regione. Come per l’inflazione, è tutto da capire se questo sarà un nuovo mega trend o un fenomeno temporaneo dovuto all’effetto yo-yo che i lockdown hanno avuto sull’economia. In realtà, nonostante l’incremento degli scambi commerciali, non c’è carenza di navi portacontainer, ma di capacità di carico/scarico nei porti. La congestione dei porti determina code più lunghe fuori dai porti, navi che restano più tempo al largo e e che quindi non sono disponibili per altri viaggi. Il collo di bottiglia è nei porti, nelle infrastrutture ed è lì che investirei più che sulle navi portacontainer, che torneranno ad avere margini bassi una volta che i porti torneranno a lavorare a piena capacità.
Chissà invece dove avrebbe investito Archegos, il family office imploso questa settimana distruggendo una fortuna da 10 miliardi di dollari in una settimana…
Archegos
Archegos è un cosiddetto family office, un’espressione molto alla moda per descrivere una struttura privata che lavora esclusivamente a servizio delle esigenze di investimento di una famiglia con un grande patrimonio (gli Agnelli hanno Exor, i Benetton hanno Edizione, i Pesenti hanno Italmobiliare, i Berlusconi hanno Fininvest, etc...). La famiglia in questione in realtà è un singolo individuo chiamato Bill Hwang che ha fatto fortuna gestendo un hedge fund chiamato Tiger Asia Mangement (non si è mai saputo quanto, ma qualcosa nell’ordine di “miliardi di dollari”). Dopo essere stato multato dalla SEC per insider trading pagando 44 milioni di dollari, Bill Hwang nel 2013 ha smesso di gestire soldi degli altri con un hedge fund e ha aperto Archegos Capital Management per gestire la sua piccola fortuna.
Gli è andata benissimo fino a venerdì scorso, quando in uno spettacolare crack Archegos ha perso 10 miliardi di euro per colpa di vendite forzate da parte dei propri broker su investimenti fatti con equity swap.
Spiegone sugli investimenti al margine con equity swap (saltate pure se sapere già come funziona)
Se voglio investire 100 milioni di euro in azioni Deliveroo, ma ho solo 10 milioni, posso chiedere a un broker di comprare lui al posto mio 100 milioni di azioni Deliveroo liquidandomi il rialzo o addebitandomi le perdite. A garanzia di questa operazione, io ci metto i miei 10 milioni di euro.
Se le azioni Deliveroo salgono del 10%, avrò virtualmente guadagnato 10 milioni raddoppiato quello che avevo prima.
Se invece le azioni calano del 10%, avrò perso tutto quello che avevo.
A questo punto posso chiudere la posizione in equity swap e dire bye bye agli investimenti al margine, oppure, se sono convinto della bontà del mio investimento, posso mantenere la posizione sperando che il titolo salga. La banca con cui ho sottoscritto il derivato, però, richiederà un’integrazione del margine visto che questo è stato azzerato dal calo delle azioni. E’ quella che in gergo si chiama “Margin Call”. Se metto sui conti correnti della banca il 10% del valore della posizione per integrare il margine perso, bene. Altrimenti la banca chiuderà automaticamente la posizione.
E se l’azione cala del 20% in un giorno prima dell’integrazione dei margini? Beh, è un evento raro perché la banca valuta i margini relativamente alla volatilità complessiva delle posizioni assunte dal suo cliente, ma anche in quel caso, ovviamente a banca addebiterà la differena al proprio cliente sperando che abbia i soldi per pagare.
I fondi hedge utilizzano la marginazione per incrementare i ritorni dei propri investimenti, ma lo fanno generalmente in maniera misurata e nell’ambito di una strategia di diversificazione e ponderazione del rischio.
A meno che non ti chiami Bill Hwang…
Venerdì scorso Goldman Sachs, prima che i mercati aprissero, ha messo in vendita grossi pacchetti di azioni per un ammontare di 6 miliardi di dollari (principalmente in società tecnologiche cinesi). Poi nel pomeriggio ha proseguito vendendo azioni di Viacom CBS per altri 4 milardi di dollari e sul finire della giornata Morgan Stanley ha messo in vendita pacchetti di azioni per 8 miliardi di dollari.
19 miliardi di dollari concentrati su una dozzina di azioni vendute da due singole banche d’affari.
Le vendite, dicevano i broker, derivavano da “froced deleveraging” di un cliente e hanno causato ovviamente cali diffusi nei prezzi di quelle azioni tra il 10% e il 20%.
A fine giornata si è sapunto che il cliente era Archegos.
Chiusure di posizioni con margini avvengono tutti i giorni, ma di queste dimensioni, su un singolo cliente, sono eventi potenzialmente catastrofici con ripercussioni sull’intero sistema. E infatti…
Lunedì, prima dell’apertura dei mercati, Credit Suisse se ne esce con questo annuncio (grassetto mio):
A significant US-based hedge fund defaulted on margin calls made last week by Credit Suisse and certain other banks. Following the failure of the fund to meet these margin commitments, Credit Suisse and a number of other banks are in the process of exiting these positions. While at this time it is premature to quantify the exact size of the loss resulting from this exit, it could be highly significant and material to our first quarter results, notwithstanding the positive trends announced in our trading statement earlier this month. We intend to provide an update on this matter in due course.
Anche Nomura fa un annuncio simile:
Nomura Holdings, Inc. today announced that on March 26, 2021, an event occurred that could subject one of its US subsidiaries to a significant loss arising from transactions with a US client. Nomura is currently evaluating the extent of the possible loss and the impact it could have on its consolidated financial results. The estimated amount of the claim against the client is approximately $2 billion based on market prices as of March 26. This estimate is subject to change depending on unwinding of the transactions and fluctuations in market prices. Nomura will continue to take the appropriate steps to address this issue and make a further disclosure once the impact of the potential loss has been determined.
Credit Suisse e Nomura, come Goldman Sachs e Morgan Stanrley erano controparti di Archegos in equity swap sui quali Archegos è andata in default non onorando i propri marigni di garanzia. A differenza di Goldman e Morgan Stanley, Credit Suisse e Nomura non hanno liquidato le posizioni di Archegos tempestivamente, venerdì scorso. Il giorno prima del fattaccio (giovedì scorso), pare che Credit Suisse abbia provato ad approcciare le altre banche coinvolte in operazioni di trading con Archegos per organizzare una vendita “ordinata” delle posizioni. “Vendita ordinata” è un termine che descrivere una situazione in cui, nel miglior interesse di tutti, le posizioni non vengono liquidate subito, ma “gestite” e vendute un po’ alla volta nella speranza che il prezzo salga.
Goldman e Morgan Stanley hanno reagito vendendo per conto loro in maniera disordinata, ma vendendo per primi. Probabilmente hanno preparato le operazione di vendita delle posizini di Archegos nel momento stesso in cui hanno ricevuto il dial-in per la riunione Zoom da Credit Suisse (una delle call zoom più care della storia, credo). C’è una canzone di Eric Clapton intitolata “The first cut is the deepest”. Nel mondo del trading si canta “The first cut is the cheapest”. Se Goldman Sachs e Morgan non hanno perso quasi nulla, Credit Suisse e Nomura si ritrovano ciascuna con 2-3 miliardi di perdite (una roba che si mangerà il 30-40% degli utili di Credit Suisse di quest’anno).
Ricordate qualche settimana fa quando abbiamo parlato di Greensill. Credit Suisse quest’anno ha fatto l’en plein…
Alcune domande d’obbligo:
1) Credit Suisse e Nomura sono entrambe banche regolate. Ci sono procedure, risk management, regolatori, etc. Come è possibile che possano subire perdite per 6 miliardi di dollari da un singolo cliente? Un family office! Di una persona già condannata per insider trading!
2) Con un patrimonio di 10 miliardi di dollari, Archegos aveva accumulato posizioni per circa 50 miliardi di dollari e aveva preso posizioni concentrate in alcune società senza far suonare alcun campanello d’allarme. A un certo punto deteneva il 20% di ViacomCBS, ma non aveva fatto scattare alcuna segnalazione. Questo è stato possibilie grazie agli Equity Swap (banche che tenevano i titoli al posto di Archegos) e grazie alla diversificazione delle controparti: utilizzando diversi broker, forse nessuno aveva idea di quale fosse l’esposizione complessiva di Archegos (o forse sì). Guardate ad esempio chi sono stati i top buyers di azioni ViacomCBS negli ultimi sei mesi (sì proprio i broker di cui parliamo sopra) che hanno poi innescato le vendite per chiudere gli equity swap di Archegos:
3) Chi glielo fa fare a una banca di prendersi tanti rischi? La risposta è ancora interessi bassi e avidità. Le commissioni sugli equity swap sono alte e molte banche avranno fatto la fila per offrire servizi di trading ad Archegos senza considerare i rischi di controparte
4) Quante Archegos ci sono sul mercato? il mio sospetto è parecchie… Dopo questo crack ci sarà un maggiore scrutinio sugli investimenti al margine e le banche ridurranno probabilmente l’esposizione su questo tipo di prodotto determinando vendite più o meno ordinate nei prossimi giorni.
5) Se un singolo family office in un mercato bullish e pieno di liquidità come questo è stato in grado di creare cali diffusi dei listini azionarie e impatti rilevanti su grandi banche sistemiche, cosa succederà quando a saltare sarà un fondo più grande in un contesto di mercato meno favorevole?
Ma su che cosa aveva scommesso Archegos? Società cinesi tech come Vipshop, Baidu e Tencent, il portale ecommerce della moda Farfetch e due società di media come ViacomCBS e Discovery. A giudicare dal grafico sotto, fino alla prima metà di marzo non si trattava di pessimi investimenti. Sono tutti titoli che sono saliti.
Il putiferio si è scatenato per colpa di ViacomCBS. ViacomCBS ha raddoppiato il suo valore nel giro di tre mesi sulla socrta dell’annuncio del suo servizio di streaming Paramount+ (il plus è d’obbligo per qualsiasi servizio di streaming ormai). Così anche Discovery con Discovery+. Poco importa che con lo streaming si perdono soldi se non sei Netflix. Il mercato preferisce un business model in cui perdi e cresci anziché uno in cui guadagni bene crescendo moderatamente. I corsi azionari di Walt Disney l’hanno dimostrato. ViacomCBS guadagna 6 miliardi l’anno da licensing di contenuti (The Big Bang Theory, South Park, per citarne alcuni) e dal prossimo anno dovrà farne a meno e spenderne il doppio per portare quei contenuti in esclusiva sul proprio servizio, oltre a produrne altri. Viacom ha approfittato dei prezzi alti delle proprie azioni per lanciare un aumento di capitale da 3 miliardi di dollari emettendo nuove azioni e… bang. Il titolo ha cominciato a scendere del 15%-20%. E’ abbastanza normale quando lanci un aumento di capitale. Nessun problema per la società il cui titolo era cresciuto tantissimo, ma evidentemente quel brusco calo deve aver preso alla sprovvista Archegos che si è ritrovato una perdita enorme su quella posizione trovandosi costretto a dover liquidare ViacomCBS e anche tutte le altre (magari era entrato poco prima dell’annuncio dell’aumento di capitale).
Se osservate il grafico, dal giorno dell’annuncio dell’aumento di capitale di ViacomCBS, tutti gli altri titoli collegati ad Archegos hanno cominciato a scendere. I broker che avevano comprato azioni ViacomCBS e Discovery per coprire gli Equity Swap sottoscritti da Archegos si ritrovano ora con minusvalenze su quei titoli e un cliente in default che non onorerà i contratti di Equity Swap integrando i margini.
Prima Gamestop con il fallimento di un hedge fund. Poi i titoli di stato americani fuori controllo. Ora Archegos. Gli incidenti di mercato si stanno intensificando… E anche l’IPO è un mezzo incidente. Un debuto con un 26% il primo giorno è forse la peggiore IPO della storia…
Deliverdown
Ricordate l’ultimo numero di questa umile newsletter in cui si segnalava ciò che non andava nel prospetto di Deliveroo? Ero negativo, ma pensavo che l’irrazionalità dei mercati avrebbe giovato alla società. Invece, pare che qualcuno sia ancora dotato di senno. Oppure deve essere questa moda di prestare attenzione a tematiche ESG. Deliveroo si è quotata prezzando 3,9 sterline per azione, corrispondenti a un valore della società di 7,6 miliardi di sterline. Un valore inferiore alla forchetta che avevo stimato compresa tra 8 e 12 miliardi. Ma ciò che è peggio è che nel primo giorno di trading il titolo ha perso il 26% , abbassando la valutazione a 5,6 miliardi di sterline (3,7x i ricavi del 2022).
Cosa sto vedendo
Shtisel - Netflix
E’ uscita su Netflix la terza stagione di questa serie ambientata in una comunità di ultraordossi di Gerusalemme. Parla di delusioni, ambizioni e passioni di genitori, mariti, mogli e figli di una famiglia haredì (ebrei ultraortodossi), dove è tutto più ovattato, esotico, ma al tempo stesso più chiaro quando sentimenti universali vengono ridotti ai minimi termini in una realtà diversa e facile da osservare. Il contrasto tra io e sovrastrutture (la religione ebraica in questo caso) è chiarissimo perché quella cultura ci appare aliena ed estranea, ma non è diverso dal contrasto che in qualche modo ognuno di noi si trova ad affrontare quotidiniamente tra altre sovrastrutture (religione, etica, società, etc.) e sfera intima. Facile scagliarsi contro la pratica degli shidduchim (i fidanzamenti combinati), ma in fondo tanti rituali della nostra cosiddetta società moderna sono altrettanto posticci e ridicoli se visti da una prospettiva diversa (perché Tinder dovrebbe essere meglio di Koninsberg?). Attraverso il mondo di Shtisel riusciamo a vedere certe dinamiche fra io e società che altrimenti non saremmo in grado di percepire, tanto ci siamo dentro.
Della serie mi piace molto anche il modo in cui NON viene toccato affatto l’argomento religioso, nonostante sia così visivamente ingombrante. Sebbene i protagonisti di Shtisel non facciano altro che studiare Torah e Talmud (o procreare), nessun personaggio trova conforto nella religione. Ognuno è lasciato da solo a fare i conti con le proprie rogne e la vertigine della solitudine.
Monumentale ruolo delle donne che, tanto più sono messe da parte sul piano formale, tanto più fanno la differenza su quello sostanziale. La nonna Malka comanda tutti a bachetta dal letto della sua casa di riposo; Giti porta avanti la baracca e Akiva è un po’ una marionetta alla mercé di Elisheva e Libi.
Malcolm & Marie - Netflix
A me piacciono molto quei film che potrebbero essere delle piece teatrali, tanto sono verbosi e privi di azione. Tra i miei preferiti ci sono Carnage, Le prénom, le diner de cons. Malcolm & Marie descrive il precipitare di una relazione concentrato in quello spazio ambiguo e sincero in cui si trovano le coppie quando tornano da una festa e svestono gli abiti da sera per mettere pigiami e vestaglie. Zendaya è bravissima e il bianco e nero metallico è esteticamente interessante. Concettualmente non c’è niente di rilevante e si vede che sotto Malcolm & Marie c’è ben poco se non l’intenzione di esercitarsi con un genere. Però se quel genere vi piace, ve lo consiglio.
Per questa settimana è tutto. Alla prossima (senza ritardo questa volta)
Onde evitare che degli sciocchini (come me) pensino a stupidi doppi sensi, ti segnalo che c'è un "froced deleveraging"(invece che forced deleveraging) nello spiegone di Archegos.
Grande newsletter, comunque, forse la migliore fin qui!
Nello spiegone su margin call pensavo che avresti citato il film...https://www.mymovies.it/film/2011/margincall/