Cari amici dei mangoddi,
ce lāho fatta! Sono riuscito a terminare la mezza maratona Roma-Ostia con un tempo di unāora e quaranta. Sono dieci minuti in piĆ¹ del mio obiettivo, ma in fondo il vero obiettivo per la prima gara era solo arrivare.
Ti aspettavi unāedizione della newsletter su Silicon Valley Bank? Non ora, magari quando ci saranno meno neo-esperti in giro. Per il momento accontentatevi del buon presagio di cui scrivevo tre settimane fa nel numero #45 quando tutti erano entusiasti per le trimestrali di qualsiasi banca:
Le banche sono quindi un buon investimento in questo momento? Sono abbastanza vecchio da ricordare quando nel 2007 alcuni accomunavano le banche a delle utilities che stampavano denaro prestandolo a tassi piĆ¹ alti di quelli che pagano ai loro clienti. Uno tra gli investimenti piĆ¹ tranquilli e sicuri. Poi il costo del funding aumentĆ² improvvisamente [..].
Insomma, mi aspetto che gli utili delle banche si andranno a ridurre significativamente con lāaumentare del costo del funding e dei default. Non dimentichiamo poi che lo Stato andrĆ a caccia di liquiditĆ succhiandola o dai conti correnti remunerati a zero o dal risparmio gestito (che oggi garantisce commissioni di gestione importanti per le banche).
Questa settimana vi racconto la storia di una palazzina molto ambitaā¦.
Cāera una casa molto carinaā¦
Cinque anni fa il Signor Vincenzo ha acceso un mutuo per comprare una palazzina di tre piani nel centro di Roma. Il fabbricato aveva le pareti sgarrupate, gli impianti che cominciano a far cilecca, ma stiamo parlando sempre del centro di Roma e quellāinvestimento ĆØ in grado di generare un reddito in grado di servire gli interessi del mutuo e lasciare qualcosa a Vincenzo.
Poi arriva il COVID, Roma diventa una piazza sempre meno attraente per imprese e famiglie e cosƬ il reddito prodotto dagli affitti di quella palazzina comincia a ridursi. Dopo un poā poi, per paura dellāinflazione, la BCE alza i tassi di interesse a un ritmo mai visto prima e i costi per servire il mutuo si impennano proprio nel momento in cui i ricavi flettono. Bisognerebbe rinnovare la struttura, fare qualche lavoro di frazionamento per ottenere tagli di appartamenti piĆ¹ piccoli, ma la cassa scarseggia e accendere un altro mutuo alle condizioni attuali sarebbe piuttosto proibitivo. Non ci sono perĆ² solo notizie negative. Pare che il Comune varerĆ un piano regolatore che permetterĆ di costruire due piani aggiuntivi nella via in cui si trova la palazzina di Vincenzo. Unāoccasione davvero ghiotta per recuperare buona parte del valore perso. Se solo Vincenzo avesse le risorse per finanziare i lavori.
Vincenzo, su suggerimento del commercialista, decide cosƬ di vendere il primo piano della palazzina al signor Kravis Roberts, un immobiliarista statunitense che aveva sempre sognato un pied-Ć -terre nella capitale. Ć un ottimo affare che consente a Vincenzo di monetizzare a un buon prezzo una parte del suo investimento e di dotarsi delle risorse necessarie per rinnovare secondo e terzo piano, nonchĆ© per costruire altri due piani una volta che sarĆ varato il piano regolatore.
Passano un paio dāanni e le finanze di Vincenzo sono sempre traballanti a causa dei tassi di interesse alti e dei ricavi stagnanti. Lo stato della palazzina non ĆØ meno traballante delle finanze di Vincenzo: la manutenzione non viene fatta e i lavori di rinnovo procedono molto lentamente. Finalmente, perĆ², arriva questa fantastica delibera comunale con cui viene varato un piano regolatore che permetterĆ la costruzione di altri tre piani sopra lāattuale palazzina. Sono tanti investimenti, ma anche tanti ricavi in piĆ¹ nel lungo periodo. Pare inoltre che il Comune voglia utilizzare quella palazzina per trasferirvi la sede dei propri uffici, cosa che farebbe rivalutare molto lāimmobile, ma bisognerebbe cambiare interamente la struttura dellāedificio.
Vincenzo non ha un soldo, ha il mutuo da pagare e la banca non gli fa ulteriore credito, perĆ² crede di poter vendere sul mercato lāintera palazzina a un prezzo molto elevato, anche superiore al valore del mutuo, ora che il Comune ha varato il piano regolatore e ha manifestato lāintenzione di trasferire nella sua palazzina la sua sede. Saranno tutti interessati a un affare del genereā¦
Tuttavia, Vincenzo non aveva fatto i conti con Kravis Roberts, il proprietario del primo piano. Kravis non ha fretta di vendere e lo farebbe solo se lāaffare fosse veramente interessante per lui. Vincenzo fa fatica a trovare acquirenti interessati e nessuno sembra interessarsi a un dossier dove bisogna andare a trattare con due venditori diversi (Vincenzo e Kravis) e dove il valore dellāinvestimento dipende da unāistituzione poco affidabile come il Comune di Roma.
A questo punto, Kravis decide ancora una volta di venire in soccorso di Vincenzo. Gli propone un deal in cui valuta la palazzina 18 milioni: il primo piano (che giĆ possiede) 5 milioni, il secondo piano 6 milioni e il terzo piano 7 milioni. Sono 18 milioni per la palazzina, di cui Vincenzo percepirĆ 13 milioni (il primo piano ĆØ giĆ di Kravis). Vincenzo sinceramente sperava di piĆ¹ e con quei soldi non riuscirĆ neanche a ripianare tutti i debiti. Chiama quindi i suoi amici al Comune di Roma, un poā preoccupati che un finanziere americano possa impossessarsi della futura sede del Comune, e ne sollecita unāofferta concorrente. Il Comune di Roma fiuta lāaffare e ritiene di poter mettere fuorigioco il finanziere americano. Dāaltronde ĆØ il Comune stesso che dĆ le autorizzazioni per costruire; ĆØ il Comune stesso che dovrebbe firmare il contratto di locazione da cui deriverebbe gran parte del futuro valore dellāimmobile. Il Comune fa cosƬ unāofferta sostanzialmente uguale a quella del finanziere americano, assegnando perĆ² un minor valore al primo piano appartenente a Kravis. Il valore complessivo dellāimmobile ĆØ sempre 18 milioni, ma con lāofferta del Comune Vincenzo percepirebbe 15 milioni, piĆ¹ dei 13 milioni dellāofferta di Kravis (il primo piano vale 3 milioni, il secondo piano 7 milioni e il terzo piano 8 milioni).
Vincenzo non ĆØ proprio contento dellāofferta del Comune, che ha fatto lo stretto indispensabile per superare lāofferta di Kravis sapendo di godere di una posizione negoziale privilegiata (ĆØ il soggetto da cui dipenderanno autorizzazioni e flussi finanziari legati allāimmobile). Vincenzo sarebbe anche tentato di accettare, peccato che Kravis ā non pressato da alcuna esigenza finanziaria ā non ha nessuna intenzione di vendere a sconto il suo primo piano, soprattutto ora che ha giĆ messo un piede in un progetto immobiliare dalle ottime prospettive di sviluppo.
Come risolvere la situazione? Vincenzo, Kravis e il Comune pensano tutti di avere la pistola piĆ¹ lunga dellāaltro.
Vincenzo ĆØ il proprietario di un immobile su cui tutti vogliono mettere le mani. Decide lui se e a chi vendere (anche se il tempo stringe e il tempo ĆØ denaro).
Il Comune ĆØ il soggetto che dĆ le autorizzazioni per costruire e dare valore al progetto. Senza il suo gradimento non si va da nessuna parte (anche se non puĆ² lasciare che lāimmobile vada in malora impedendone il rinnovo e lo sviluppo da parte di chi puĆ² permetterselo).
Kravis ha giĆ il primo piano dellāimmobile e i soldi per comprare il resto e puĆ² di fatto impedire la vendita dellāimmobile ad altri soggetti che non comprerebbero mai la palazzina senza il primo piano. PuĆ² quindi permettersi di fare unāofferta prendere o lasciare (anche se non puĆ² inimicarsi il Comune da cui dipende il valore del progetto).
Ć un bellissimo stallo alla messicana dove ognuno punta la pistola allāaltro. Negli stalli alla messicana o ci si mette dāaccordo oppure ĆØ sicuro che qualcuno ci rimetterĆ le penneā¦Nei corsi di negoziazione ti insegnano che la cooperazione tra i soggetti ĆØ il miglior modo per valorizzare lāutilitĆ complessiva per tutti, ma ĆØ un principio che viene raramente applicato, specialmente quando ci sono tre pistole di mezzo.
Fuor di metafora
Chi segue lāattualitĆ finanziaria e il mercato delle telecomunicazioni lāavrĆ capito: la palazzina ĆØ la rete fissa che dovrĆ essere rinnovata per portare la fibra in zone bianche, grigie e nere del Paese; Vincenzo ĆØ il finanziere francese Vincent BollorĆ©, CEO di Vivendi che detiene la maggioranza relativa di Tim; Robert Kravis ĆØ il fondo KKR che ha giĆ acquisito il 35% di FiberCop (un pezzo importante della rete fissa, quello che va dagli armadietti su strada fino alle singoli abitazioni); il Comune di Roma ĆØ lo Stato Italiano, molto interessato allo sviluppo della rete fissa e principale e soggetto demandato ad autorizzare qualsiasi operazione sullāasset.
La situazione non ĆØ semplicissima per Telecom. Gli stalli alla messicana raramente finiscono bene e a rimetterci alla fine potrebbe essere il Paese, piĆ¹ dei singoli soggetti coinvolti.
Schiacciata fra le pressioni del Governo da una parte e KKR dallāaltra, Vivendi/Telecom potrebbe semplicemente decidere di non vendere. KKR e il Governo possono anche ostacolare la vendita della rete Telecom a controparti diverse da loro, ma nessuno puĆ² obbligare Telecom a vendere a loro. Il comportamento piĆ¹ razionale per Vivendi potrebbe essere quindi quello di non vendere e mandare in malora la rete (Telecom non ha le risorse necessarie per sostenere gli investimenti necessari) finchĆ© a un certo punto il Governo non farĆ unāofferta sufficientemente alta... Ć tuttavia un gioco pericoloso, perchĆ© piĆ¹ il tempo passa, piĆ¹ la rete diventa obsoleta.
KKR ha offerto 18 miliardi per la rete intera (rete primaria + rete secondaria di FiberCop di cui ha giĆ un pezzetto). Considerando che lāEBITDA di NetCo (il nome che si dĆ a questa nuova legal entity in cui far confluire rete primaria e rete secondaria) sarĆ di 2 miliardi, il multiplo EV/EBITDA offerto da KKR ĆØ di 9x, molto simile a quanto pagato da KKR stessa per FiberCop. Quanto dei 18 miliardi ĆØ attribuibile a FiberCop (il primo piano acquistato da Kravis) e quanto a tutto il resto (gli altri piani della palazzina)? Non si capisce molto dalle indiscrezioni di stampa e i dettagli dellāofferta non sono pubblici. Se uno volesse utilizzare banalmente la quota di EBITDA di FiberCop sul totale EBITDA di NetCo, FiberCop, dovrebbe valere il 42,5% del totale, cioĆØ 7,650 miliardi, esattamente il valore pagato da KKR due anni fa (non mi aspetto che KKR assegni un valore minore di quel numero a FiberCop). KKR mette sul piatto ulteriori 2 miliardi di euro di earn-out (una componente di prezzo aggiuntiva) qualora in seguito la rete fosse fusa con il concorrente Open Fiber, consentendo quindi allāacquirente di realizzare delle sinergie importanti.
Il Governo, tramite CDP, ha offerto invece 18 miliardi (senza ulteriori EO). Secondo le indiscrezioni, a paritĆ di offerta, Telecom otterrebbe piĆ¹ cassa, probabilmente perchĆ© CDP assegna meno valore a FiberCop e piĆ¹ valore ad altri pezzi. Tuttavia, ĆØ abbastanza singolare che CDP non offra di piĆ¹ dato che, in qualitĆ di azionista di Open Fiber, beneficerĆ di sinergie piĆ¹ certe (ĆØ la storia del Comune di Roma che pensa di negoziare da una posizione forte senza fare i conti con il proprietario del primo piano).
Nel frattempo, Vivendi ha mandato a stendere sia KKR, sia il Governo arroccandosi su una richiesta di 31 miliardi, un valore che corrisponderebbe a un multiplo di circa 15x, un valore simile a quello pagato da Macquarie per Open Fiber nel 2021. Open Fiber ĆØ sicuramente una rete piĆ¹ moderna che non ha il problema del rame da sostituire, quindi difficilmente si puĆ² pensare che la rete Telecom possa essere valorizzata allo stesso multiplo di Open Fiber. Dāaltro canto, Open Fiber non ha minimamente la scala della rete Telecom (parliamo di un EBITDA che ĆØ un quarto di quello di Telecom).
Il punto ĆØ che Telecom ha giĆ venduto una quota importante di un pezzo della rete a un multiplo di 9x (FiberCop). Possiamo anche pensare che lāaltro pezzo valga piĆ¹ 9x, ma non certo 18-19x, un numero tale da far arrivare la media a 14x. Poi temo che il mondo di due anni sia ormai un bengodi lontano di tassi di interesse bassi che non tornerĆ piĆ¹ a breve: quei multipli ā sia il 9x di FiberCop, sia il 14x di Open Fiber ā Ā non sono piĆ¹ attuali, specialmente per una societĆ infrastrutturale.
La soluzione migliore sarebbe lasciar fare il mercato. Chi vuole la rete faccia unāOPA su Telecom Italia (che oggi vale 31 miliardi (inclusi 25 miliardi di debiti) per 6 miliardi di EBITDA e poi si valorizzi i vari pezzi come vuole (KKR ci aveva anche provato).Unāasta sulla rete la vedo poco percorribile perchĆ© nessuno sprecherebbe tempo su un dossier in cui KKR e Governo possono in ogni modo far deragliare la transazione. Ho lāimpressione perĆ² che ci sarĆ una manovra di accerchiamento su Vivendi: KKR e CDP potrebbero coalizzarsi per spingere Telecom ad accettare unāofferta āragionevoleā, magari aiutati dalle banche e dai mercati che stanno mettendo sempre piĆ¹ pressione a Telecom. Se non ci fosse Macquarie di mezzo, forse il Governo si sarebbe giĆ coalizzato con KKR per mettere alle strette Vivendi. Macquarie ha pagato Open Fiber a caro prezzo proprio con la prospettiva di papparsi la rete unica del Paese insieme a CDP (peccato non avesse fatto i conti con KKR). Ora CDP, per non perdere la faccia e per cortesia istituzionale, non puĆ² certo abbandonare a se stessa Macquarie e deve almeno provare a prendersi la rete Telecom insieme a Macquarie.
Senza lāupside da M&A, Telecom Italia ĆØ una societĆ che a causa degli ingenti investimenti sulla rete e per le licenze del 5G genererĆ a malapena 200-300 milioni di free cash flow nei prossimi due anni e 600-700 milioni a regime nel 2026. Molto poco per essere attrattiva verso gli investitori equity e non abbastanza per servire i 25 miliardi di debito. Una volta venduta la rete, Telecom si ritroverebbe con 2 miliardi di EBITDA in meno e alleggerita da 10 miliardi di debito. A quel punto potrĆ tornare a indebitarsi per rimettere in moto la macchina dellāM&A, consolidare il mercato e raccogliere i miliardi di euro che crescono sullāalbero delle sinergieā¦ Non ĆØ detto che in quel processo non si distrugga ulteriore valore, ma almeno potrĆ āgiocarselaā lasciando che la rete sia sviluppata da chi possa permettersi gli investimenti necessari.
Per questa settimana ĆØ tutto. Volete un bello spiegone su Silicon Valley Bank e sulle conseguenze o ne avete avuto abbastanza di tutti i nuovi esperti di regolamentazione bancaria che girano su LinkedIn/Twitter/Facebook? Fatemi sapere. Intanto vi devo ancora qualche riga di aggiornamento su fintech e sul demerger Worldpay/Fis. Alla prossima!
Un grazie speciale a Daniela Bollini che, con molta piĆ¹ costanza di me, continua a scovare imprecisioni e refusi vari rendendo questi testi piĆ¹ professionali.
#47 š·āāļøā I palazzinari della rete
SVB +1 :)