#40 Il tunnel delle vacanze, la luce e la canna del gas
Se voi subscriber di questa newsletter rappresentate un campione statistico valido (lo dubito), vi starete sicuramente godendo una meritata vacanza in viaggio verso lidi e monti spendendo più della scorsa estate. Un po’ perché il carovita si è tradotto in carovacanze, un po’ perché è ancora presente il ricordo delle restrizioni legate al COVID-19 e il desiderio di una vacanza spensierata senza mascherine è più forte delle preoccupazioni per un autunno che è ragionevole considerare, come minimo, molto complesso.
Vi sarete accorti di quanto sia caldo il mercato del turismo dalle file negli aeroporti e dai prezzi degli alberghi. La trimestrale di Airbnb dà la misura di quanto sia diffusa la voglia di viaggiare. Nel secondo trimestre del 2022, Airbnb ha ottenuto ricavi quasi doppi rispetto allo stesso trimestre del 2019 quando ancora non si parlava di pandemia.
Non se la passa male neanche Booking (operatore più “tradizionale”) che in questo trimestre ha superato del 10% i ricavi del trimestre del 2019.
Godiamoci le vacanze, perché il rientro sarà complicato.
I consumatori si presenteranno a settembre con i risparmi intaccati da vacanze costose e con la prospettiva di sostenere costi per bollette energetiche che da ottobre (quando entra in vigore il prossimo aggiornamento tariffario), secondo i calcoli di Arera, dovrebbero raddoppiare rispetto ai livelli attuali (che sono già alti), anche con le misure di supporto già approvate dal governo.
Scrive Arera in un report piuttosto preoccupante:
Tali costi risulterebbero difficilmente sostenibili per tutti i consumatori, non solo domestici, con potenziali ripercussioni sulla tenuta dell’intera filiera. In tale drammatico scenario, inoltre, la concentrazione nel mese di agosto degli approvvigionamenti di gas naturale per la fornitura dei clienti in tutela per il trimestre ottobre - dicembre 2022, data la situazione di ridotta liquidità dei prodotti forward, potrebbe creare una ancor più elevata volatilità e un ulteriore incremento dei prezzi.
Non abbiamo ancora sperimentato sulle nostre tasche i veri effetti del caro energia e quando a dicembre arriverà la prima bolletta pesante con le tariffe aggiornate relativa ai consumi di ottobre-novembre, ho l’impressione che il budget da dedicare a panettoni e regalie varie si ridurrà parecchio (con buona pace del settore retail).
Come successo nel Regno Unito a inizio anno, in Germania con il salvataggio di Uniper e in Francia con la nazionalizzazione di EDF, alcuni fornitori di energia salteranno per aria (come spiegato a inizio anno su Segui i Mangoddi, per un distributore di elettricità e gas non è facile gestire questa situazione che può mandarti in default se sbagli anche di poco la pianificazione finanziaria e gli approvvigionamenti):
Per farvi un’idea dell’impatto di questa situazione sugli operatori, la semestrale pubblicata da Enel è molto istruttiva:
In pratica Enel è cresciuta molto sul mercato libero durante il periodo della pandemia con offerte a prezzo bloccato per 12 mesi e ora si ritrova a vendere elettricità a un prezzo che è la metà rispetto a quello di mercato. Questo ha pesato per 1 miliardo di euro sui margini. Che non è tantissimo per un gruppo diversificato come Enel sia per geografia (solo il 30% del suo EBITDA è in Italia) e per prodotto, ma dà la misura dell’impatto di questi rialzi sugli operatori.
Il business retail di Enel in Italia è passato da un EBITDA di 1,2 miliardi nel primo semestre 2021 a 0,3 miliardi di euro nel 2022. È abbastanza sorprendente come nella slide sopra Enel giudichi negativamente un churn rate (tasso di abbandono dei clienti) più basso del previsto. Normalmente un’azienda sul mercato dovrebbe essere contenta se i suoi clienti la abbandonano meno del previsto, ma in questo contesto più vendi, più perdi.
Considerando che ora i prezzi sul mercato spot sono intorno a 400 €/MWh e che il 100% della produzione italiana di Enel è già stato venduto con contratti forward a 63 €/MWh, la situazione non potrà che peggiorare nel secondo semestre. Nel 2023 Enel ha già venduto il 51% della produzione italiana 85,8 €/MWh, quindi se la situazione sul mercato spot non si dovesse normalizzare anche il 2023 sarà un anno difficile.
(un saluto a tutti gli amici di Enel ed Enel X che seguono questa newsletter!)
Se vi stavate chiedendo perché con i prezzi dell’elettricità alle stelle Enel abbia perso negli ultimi 12 mesi il 36% contro un mercato italiano che ha perso l’11%, ora ne sapete di più.
Quindi, a meno che non siate un gruppo energetico integrato in grado di compensare con i margini più elevati realizzati su power generation e infrastrutture (come Enel), meglio lasciar stare il business dell’energia.
(un saluto agli amici di Poste Italiane che hanno deciso di entrare nel mercato della distribuzione dell’energia con un’offerta rivolta ai dipendenti e che probabilmente ritarderanno il lancio dell’offerta aperta al pubblico)
Ci avete fatto caso che sono finite le chiamate degli operatori telefonici che ti propongono di cambiare operatore per gas e luce passando al mercato libero? Penso che sarà così almeno per i prossimi dodici mesi (non ci mancheranno).
L’economia subirà un contraccolpo non solo perché i consumatori avranno meno soldi in tasca, ma anche perché i produttori smetteranno di produrre. La manifattura tedesca (e di riflesso quella italiana) si fermerà per l’impossibilità di produrre profittevolmente a questi prezzi.
Ci sono due modi per risolvere la situazione.
1) Scendere a patti con la Russia, togliere le sanzioni e sacrificare l’integrità territoriale dell’Ucraina sull’altare del nostro PIL (se creiamo questo precedente, di fatto faremo capire alla Russia che può prendersi pezzi d’Europa grazie al ricatto del gas naturale).
2) Consumare meno gas. Nel breve periodo questo è possibile solo con razionamenti e sacrifici (il lockdown del 2020 si è mostrato efficace oltre che per arrestare la diffusione del virus anche per abbattere i consumi energetici). Nel medio-lungo periodo diversificando le fonti di approvvigionamento (nucleare, carbone, rinnovabili).
Il 28 febbraio scorso scrivevo:
Avete presente la Guerra dei Sei giorni e la crisi petrolifera che ne seguì? Aspettatevi una roba del genere sui prezzi dell’energia in un contesto già molto inflazionistico.
I governi riceveranno sempre più pressioni per pagare il conto dei prezzi alti dell'energia (quello italiano lo sta già facendo) indebitandosi e compromettendo la salute di finanze pubbliche uscite già malmesse dopo due anni di pandemia.
Lo Stato italiano (come altri Stati) si sta svenando e sta facendo deficit per finanziare sussidi energetici, tagli delle accise e dell’IVA. Tuttavia, se si ha davvero l’intenzione di mantenere il punto con la Russia, bisogna fare in modo che i prezzi alti abbiano effetti tangibili sulle persone distruggendo la domanda (la benzina mi costa troppo, prendo la bicicletta, senza che sia il governo ad impormelo). Lo scrive abbastanza cinicamente l’IMF:
While these prevented an even more rapid increase in energy prices, their universal coverage makes them fiscally costly, and by blunting price signals (though by less than in some other large EU countries), energy efficiency and conservation are discouraged. Moreover, energy suppliers may also have benefited from the cuts in fees and taxes by receiving higher sales prices. With natural gas futures prices pointing to prices remaining persistently higher than before the onset of the energy shock (but below their recent peaks),adjusting to this structural price shift requires scaling back fiscal support, restoring price signals and further improving targeting of benefits.
Banche
Un settore che se la passa molto bene in questo scenario, invece, è quello delle banche europee che hanno pubblicato tutte trimestrali mediamente superiori alle aspettative del 25-30% e con prospettive più che rosee, malgrado lo scenario macroeconomico catastrofico.
Intesa Sanpaolo +30% rispetto al consensus
UniCredit +89% rispetto al consensus
Caixa Bank +41% rispetto al consensus
BBVA +77% rispetto al consensus
Banco BPM +25% rispetto al consensus
Cos’è il consensus? Rappresenta la summa delle aspettative del mercato sugli utili di una società e, grosso modo, è ciò che guida il prezzo delle azioni. Se una società fa ottimi risultati ma sotto il consensus, le azioni scendono. Nel caso opposto, salgono.
Cosa ha guidato questa performance delle banche oltre le aspettative degli analisti?
In primo luogo gli accantonamenti. A fronte di ingenti accantonamenti che erano stati fatti in tempi di COVID-19, le banche stanno progressivamente rilasciando i fondi rischi dal momento che non si sono verificati gli scenari da fine del mondo che tutti ci saremmo aspettati. Intesa Sanpaolo e UniCredit nel primo semestre hanno registrato rettifiche su crediti nette inferiori del 70% rispetto al semestre precedente. Visto il livello delle quotazione delle banche valutate 0,3-0,4 volte il book value, forse il mercato non crede tanto alla bontà di queste svalutazioni e pensa che ci sia dell’altro, ma per ora i risultati sono straordinari.
In secondo luogo, le banche beneficeranno enormemente del rialzo di tasso e in parte lo stanno già facendo. Se finora la differenza tra gli interessi che ricevevano e gli interessi che pagavano (margine di interesse) era in contrazione costante e la maggior parte dei piani industriali delle banche è stata fatta assumendo tassi di interesse negativi, la musica è improvvisamente cambiata e le banche sono sedute su un book di loan che potrebbe portarle a una revisione degli utili sul lungo termine del 50-70% secondo alcuni analisti.
Prendiamo ad esempio la trimestrale pubblicata ieri da Banco BPM
Un incremento dei tassi dell’1% porterebbe a un impatto positivo sull’utile di 360m nel 2023, che è quasi il 20% dell’utile ante imposte di Banco BPM (così, senza fare niente).
Banco BPM, insieme a UniCredit, è una delle poche banche italiane che parla timidamente degli effetti positivi derivanti dalle regole di calcolo dei tassi TLTRO. Che roba è? Il TLTRO è una linea di credito concessa dalla BCE alle banche dell’eurosistema per stimolarle a non restringere il credito durante il COVID-19. Le banche l’hanno utilizzata complessivamente per 2.300 miliardi di euro. BPM per 32 miliardi. Intesa Sanpaolo per 130 miliardi. UniCredit per 106 miliardi.
Come funziona il TLTRO? Le banche pagano alla BCE un tasso negativo dell’1% (vuol dire che la BCE paga alle banche un tasso dell’1% a patto che queste mantengano costante il livello di prestiti al sistema). Nel 2021 UniCredit ha guadagnato 893 milioni di euro semplicemente prendendo a prestito dalla BCE con il TLTRO (come contropartita si è impegnata a non diminuire i suoi attivi verso il sistema). A partire dal 1° luglio il tasso sulle TLTRO viene aumentato da -1% a un tasso in linea con il tasso sui depositi presso la BCE. In particolar modo il tasso si determina come media del tasso sui depositi BCE “durante la vita del TLTRO”.
Quando qualcuno ha chiesto a un CFO di una banca se dopo la fine del tasso speciale a meno 1% le banche avrebbero rimborsato i TLTRO anticipatamente, questi ha risposto che un CFO che avesse avuto un’idea del genere avrebbe avuto bisogno di un corso di matematica alla svelta. Vediamo perché.
Con la definizione di sopra, se dal 1° luglio 2022 al 30 giugno 2023 i tassi sui depositi BCE restano a -0,50%, il tasso sulle TLTRO sarà -0,50% (nei periodi precedenti durante la vita del TLTRO è stato sempre -0,50%), cioè uguale al tasso che le banche pagano sui depositi presso la BCE. In altre parole per una banca sarebbe stato indifferente tenersi il funding del TLTRO con il rischio di non sapere cosa farci e depositarlo presso la BCE. Tanto avrebbe ricevuto come interesse negativo, tanto avrebbe pagato. Ma…
Ma la BCE ha alzato i tassi sui depositi allo 0% e probabilmente li alzerà a +0,25% a partire da settembre. Significa che le banche potranno depositare i soldi del TLTRO presso la BCE ricevendo lo 0% o lo 0,25% e in più pagherebbero un tasso negativo (cioè riceverebbero soldi) pari alla media ponderata tra -0,50% e +0,25%.
Una banca come UniCredit potrebbe guadagnare nei prossimi mesi altri 400 milioni solo tenendo in piedi il TLTRO, ricevendo un tasso negativo di 0,1% e prendendo 0,25% sulle somme del TLTRO depositate in BCE (anziché impiegate). Le banche stesse erano abbastanza incredule e prima di mettere questi extra profitti nelle loro proiezioni e comunicarle al mercato (come ha fatto BPM), hanno chiesto per sicurezza alla BCE.
Ah, un’altra curiosità sulle trimestrali delle banche.
UniCredit ha avuto un beneficio di 52 bps sul suo CET1 grazie alla partecipazione nella subsidiary russa: 1 miliardo in più solo grazie all’apprezzamento del rublo sull’euro. Chissà cosa ne pensa Société Générale che ha svenduto per 1 euro la sua partecipazione in Russia sei mesi fa.
Sì, il rublo è la valuta che ha performato meglio da inizio anno. Facile quando mezza Europa compra rubli per pagare il gas mentre chi detiene rubli non li converte perché non ci può comprare nulla all’estero.
Cosa sto ascoltando
Ho ascoltato con molto interesse un bellissimo podcast sul fallimento del casinò di Campione d’Italia. È una storia che potrebbe essere un caso da MBA per raccontare come un vantaggio competitivo inattaccabile (essere il banco che vince sempre in una exclave italiana ricchissima con tenori di vita svizzeri e qualità della vita italiana) possa portare a non vedere le minacce di lungo termine, e di come la capacità di adattarsi e cambiare sia importante tanto per la vita di un’azienda, tanto per quella delle persone.