#33 💲🇺🇦 Forza Ucraina!
Questa non è la newsletter di Limes e il sottoscritto si trova molto più a suo agio analizzando mercati finanziari e società, ma si sa: ogni tanto, geopolitica e finanza si intrecciano e diventa impossibile parlare dell’una senza parlare dell’altra. Quando questo accade, non è mai un buon segno.
Sanzionami questo
Negli ultimi anni siamo stati abituati ad un utilizzo sempre più marziale della finanza. Fin dai tempi della Società delle Nazioni, si sono cominciate ad imporre sanzioni commerciali come deterrente o punizioni riservate a chi turbasse la pace. La maggior parte delle misure hanno di solito preso le forme di embarghi o blocchi commerciali che, per essere efficaci, richiedevano una collaborazione globale difficile da ottenere. Questo tipo di misure finivano per essere facilmente aggirabili e infliggevano alle popolazioni civili costi importanti senza costituire né un impedimento, né un deterrente contro le azioni offensive che si volevano prevenire.
Dollaro atomico
Con la globalizzazione e la conseguente integrazione dei mercati finanziari, gli Stati Uniti si sono ritrovati a controllare un potente strumento sanzionatorio: la possibilità di escludere un paese dall’utilizzo del dollaro. Le sanzioni finanziarie hanno in questo caso il pregio di impedire l’attività economica e tagliare le forme di finanziamento di un paese alla fonte, con un effetto molto rapido e mirato. Questo tipo di sanzioni finanziarie basate su un uso bellico del dollaro, si sono intensificate molto dal 2010 in poi prendendo di mira alcuni regimi canaglia come quelli presenti in Iran e in Nord Corea. Contrariamente a un embargo commerciale, un embargo finanziario dal dollaro ha il vantaggio di ottenere una collaborazione globale automatica e indiscussa, dal momento che nessuna banca vuole ritrovarsi multata o esclusa dalla possibilità di condurre operazioni in dollari per aver violato le sanzioni.
Chiedete a BNP Paribas a cui nel 2014 è stata imposta una multa da 9 miliardi di dollari (il 20% della sua capitalizzazione!) per aver aiutato entità di paesi sanzionati (Iran, Sudan e Cuba) ad effettuare transazione in dollari attraverso schemi volti ad aggirare le sanzioni. Per più di due anni BNP Paribas non ha più potuto effettuare il regolamento diretto di operazioni in dollari attraverso la sua branch di New York e ha dovuto utilizzare una banca corrispondete.
Eccoci quindi nel 2022.
La Russia ha invaso l’Ucraina e il mondo occidentale ha preparato per l’invasore un cocktail di sanzioni dal sapore dolceamaro che oscilla tra deterrenza per una linea da non superare e punizione di fronte al fatto compiuto.
Fuori dal dollaro
Come faccio ad impedire a Mario Rossi di pagare il gas di Vladimir Putin in dollari, o a Vladimir Putin di pagare la Ferrari prodotta da Mario Rossi in dollari?
A meno che non usiate delle valigette piene di banconote, ogni transazione bancaria in dollari passa per un sistema RTGS (Real-Time Gross Settlement) gestito dalla banca centrale chiamato Fedwire. La banca di Mario Rossi (facciamo UniCredit) ha un conto presso la Fed e quando Mario Rossi invia dei dollari al conto di Vladimir Putin (facciamo Sberbank), dal conto di UniCredit presso la Fed vengono tolti dei dollari che vengono accreditati sul conto che Sberbank tiene presso la Fed. In realtà non vengono spostati dei soldi, ma vengono semplicemente modificate delle scritture contabili su conti “Nostro” e “Vostro” che le due banche tengono presso le banche centrali. UniCredit e Sberbank si scambieranno tra loro dei messaggi per coordinare da quale cliente arrivano i soldi e a quale cliente sono destinati i soldi così da riconciliare i conti (ricordatevi bene questa parte sulla scambio dei messaggi). Può capitare a volte che una banca non abbia un conto presso la Fed (perché non ha una succursale o una branch lì) e allora viene utilizzato un sistema di banche “corrispondenti”. In quel caso Sberbank può utilizzare Citibank che farà da tramite per le transazioni di Sberbank in dollari.
Ripeto: non c’è modo di inviare e ricevere dollari senza avere un accesso diretto o indiretto a Fedwire. Per gli Euro, vale lo stesso discorso ma il sistema RTGS si chiama Target2.
Il Tesoro statunitense ha ora vietato alle banche americane di intrattenere conti di corrispondenza con Sberbank e ha impedito alle banche russe di accedere direttamente al sistema RTGS della Fed. Nel farlo, il tesoro statunitense ha previsto qualche eccezione che, guarda caso, riguarda alcuni settori. Per transazioni legate all’energia le banche russe potranno ancora utilizzare banche corrispondenti. Quindi Vladimir Putin può ancora ricevere dollari da Mario Rossi per vendergli il gas, ma non può utilizzare quei dollari per comprare una Ferrari da Mario Rossi.
Qui in Europa il dibattito sulle sanzioni contro la Russia si è incentrato per una settimana sull’esclusione dal famoso sistema Swift. Swift è un sistema si messaggistica piuttosto antiquato con cui le banche di tutto il mondo si scambiano messaggi per coordinare i flussi di pagamenti regolati tramite i sistemi RTGS presso la banca centrale. È un sistema che viene usato a prescindere dal tipo di valuta e sistema RTGS a supporto. Escludere una banca dallo Swift non impedisce a quella banca di effettuare pagamenti (perché i soldi non si spostano con Swift), ma rende le transazioni molto più lente e difficili da tracciare. È un po’ come se passaste dall’email al fax per gestire le vostre comunicazioni di lavoro. Non a caso, quando le banche iraniane sono state tagliate fuori dal circuito Swift, parallelamente il tesoro americane le ha anche tagliate fuori dal settlement in dollari.
Alla fine pare che “alcune banche selezionate” russe saranno tagliate fuori dal circuito Swift questo lunedì. Ho l’impressione che permetteranno a una banca che comincia per Gaz e finisce Bank di continuare ad usare Swift.
Congelati
Come se non bastasse, sabato scorso Unione Europea, Usa, Francia, Germania, Italia, UK e Canada si sono impegnate a impedire alla banca centrale russa di accedere alle sue riserve. La banca centrale russa aveva fino a un mese fa 643 miliardi di dollari di riserve, di cui 143 miliardi in oro depositato presso caveau localizzati in Russia (buon per loro). Altri 90 miliardi erano depositati in Cina (in yuan probabilmente), mentre il resto - 400 miliardi - è sparso fra Stati Uniti, Germania, Francia, UK e organismi internazionali. Questo è il bottino che l’occidente potrebbe sequestrare alla Russia.
Mentre scrivo, Joseph Borrel ha dichiarato che il 50% delle riserve monetarie della banca centrale Russa è stato congelato (320 miliardi).
Non è una misura senza precedenti. La Fed l’anno scorso ha sequestrato 10 miliardi di dollari di riserve della banca centrale afgana dopo la presa di potere dei talebani dell’estate scorsa. La Bank of England ha sequestrato oro della banca centrale venezuelana depositato a Londra non riconoscendo la legittimità dell’attuale governo venezuelano. Qui però stiamo parlando della Russia e di 320 miliardi di dollari.
Senza quelle riserve la banca centrale russa non potrà sostenere il rublo che oggi sarà in caduta libera. Non solo le banche russe e i russi faranno fatica a transare con l’estero, ma la valuta locale dei russi si deprezzerà enormemente.
Non si gioca coi mangoddi
Il congelamento degli asset della banca centrale russa, pur apprezzabile come misura per coraggio e risolutezza, potrebbe avere danni collaterali preoccupanti ai quali non sono sicuro che tutti abbiano pensato.
1) Scordatevi il gas russo per un po’ di tempo. A dispetto di tutte le eccezioni che sono state previste nel set di sanzioni fin qui adottato, non vedo perché la Russia dovrebbe venderci gas se poi non può mantenere riserve valutarie in euro o in dollari senza il rischio di vedersele sequestrate. Il dibattito sullo Swift è a questo punto irrilevante. Sarebbe stato molto più coerente ed efficace lasciare intatto tutto il sistema di pagamenti e smettere semplicemente di importare gas russo per far mancare ai russi un flusso importante di risorse.
Non credo sia così estremo uno scenario in cui andremo incontro a razionamenti di un qualche tipo.
L’Europa importa ogni anno 400 miliardi di metri cubi di gas. Di questi la Russia ne fornisce 175-200. Da dove prendiamo 200 metri cubi di gas se la Russia smette di rifornirci? La parola magica è LNG, liquefied natural gas: il gas che può essere trasportato via nave in forma liquida e riportato allo stadio gassoso attraverso appositi terminali. In Europa abbiamo capacità di rigassificazione per 240 miliardi di metri cubi, di cui 1/3 in Spagna (in Italia solo 15 miliardi). Ammettendo pure che la rete di gasdotti europea sia così efficiente da portare gas dalla Spagna alla Germania (non lo è), l’anno scorso abbiamo importato LNG per 110 miliardi metri cubi. Ci restano quindi 130 miliardi di capacità da utilizzare, non abbastanza per compensare i 200 miliardi di metri cubi in meno di gas provenienti dalla Russia. Senza contare che nel mercato del gas liquefatto gli asiatici la fanno da padroni importando 3.5x quello che importiamo noi. Non ci sono abbastanza navi per aumentare la quantità di LNG trasportata a livello mondiale e qualcuno in asia dovrebbe rinunciare alle sue forniture per noi.
Un terzo della domanda di gas viene dal riscaldamento degli edifici. Un altro terzo dal settore industriale e un altro terzo dalla generazione di elettricità. O ci copriamo di più il prossimo inverno abbassando i termostati, o interrompiamo le forniture di alcuni settori industriali energivori, oppure ricominciamo a bruciare il carbone per produrre elettricità. Vedete voi…
2) Dopo questo pacchetto di misure finanziarie contro la Russia, credo che lentamente tramonterà l’attuale sistema monetario basato sul dollaro. Quale paese manterrà ancora le sue riserve monetarie presso la Fed? Si andrà sempre più verso un sistema di scambi misto in cui verranno utilizzate diverse valute, se non criptovalute, con tutte le inefficienze del caso, pur di non essere espositi al rischio geopolitico di vedersi sottratte le proprie riserve valutarie nel momento in cui ne hai più bisogno (cioè quanto sei in guerra). Non so quanto velocemente avverrà questo cambiamento, ma si porterà dietro vittime e tanta volatilità. Cosa farà la Cina con le sue riserve in dollari prima di decidere cosa fare con Taiwan?
3) Il sistema di sanzioni e contro-sanzioni porterà a molte turbolenze nel settore del credito. Il sistema di tassi bassi di cui ha goduto il sistema finanziario finora ha portato a una sottovalutazione del rischio che verrà a galla all’improvviso e violentemente. BP ha dichiarato domenica che venderà il suo 20% in Rosneft perdendoci 25 miliardi di euro (è un terzo della sua capitalizzazione!). Banche e società europee con asset in Russia possono considerare i loro crediti persi e i loro asset confiscati. In alcuni casi (Unicredi, Pirelli) questo non sarà indolore. Stanotte la Russia ha istruito le sue banche di non eseguire ordini di vendita di titoli e valute provenienti da non-residenti.
4) Avete presente la Guerra dei Sei giorni e la crisi petrolifera che ne seguì? Aspettatevi una roba del genere sui prezzi dell’energia in un contesto già molto inflazionistico.
I governi riceveranno sempre più pressioni per pagare il conto dei prezzi alti dell'energia (quello italiano lo sta già facendo) indebitandosi e compromettendo la saluta di finanze pubbliche uscite già malmesse dopo due anni di pandemia.
Una delle principali funzioni delle sanzioni finanziarie è quella di infliggere una punizione agli stati belligeranti senza versare benzina sul fuoco, evitando che un conflitto locale si trasformi nella terza guerra mondiale. Non sono sicuro che il sequestro delle riserva valutarie, una roba un po’ da stato canaglia, avrà conseguenze meno dirompenti.
Mangoddi a parte, la speranza è che gli ucraini non debbano soffrire ulteriormente e che la Russia si liberi presto di Putin.